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治国的金融之道

文章来源：观察家　发布日期：2006-10-23　文章作者：陈志武

历史学者可能很难回避中国历史的周期性：平均四五十年农民起义一次，两三百年改朝换代一次。这种规律似乎两千年没怎么变。对中国未来感兴趣的人们自然会问：历史规律还会不会重复？如果不想让它再重复，那又有什么招呢？当然，不同的人会有不同的回答。对科学技术发展史感兴趣的同仁可能会从军事技术角度来谈，他们也许会说，导弹、飞机、夜视镜已使传统意义上的农民起义几乎不可能成功，所以那种靠百姓武装革命达到改朝换代的时代已结束。试想，在以矛盾、镰刀斧头为主要武器的年代里，正规军和起义军在武器水平上的确很对称：拿起镰刀斧头，你的武器就跟政府军旗鼓相当！更何况起义军热情高涨而政府军是为别人卖命，那时革命成功的概率肯定不低。但在今天，正规军与老百姓间的武器不对称已达到极点。原来，革命军可以在白天睡觉晚上活动，但如今的夜视仪已消灭了白天黑夜的差距；原来，后方革命根据地可以长年累月地为革命军提供养兵千日的条件，但今天的飞机和高精度导弹使这类根据地也成为历史。因此，现代科学技术已使昔日的改朝换代周期无法重演，游戏规则已被重新定义。而我们从金融技术角度也能看到，金融技术使得现代国家难以重复过去的改朝换代规律，当然，这不是说金融技术把革命的问题根除了，而是它们可以降低发生改朝换代的概率。关于金融技术、特别是证券技术对国家治理的作用，以往认识较少，过去我们集中关注金融发展对企业、对家庭的作用，不太注意证券、特别是长期限债券市场对治理国家的妙处。今天我们就来谈这个题目。近二十几年持续增长的启示：政府敢于“借钱花” 首先让我们看一下最近的经历。正是由于现代金融和证券发展，中国过去二十几年的国家理财策略已从本质上不同于传统中国朝廷的手法，能敢于利用公债市场把未来的钱借到今天花，也不怕靠财政赤字发展今天的中国经济。这些新的国策使中国经济得以持续增长，使社会至今还没有出现不少专家预测会发生的经济危机和社会动乱。 1978年开始改革开放之后，以包产到户和联产承包责任制为核心的市场激励使中国经济在80年代快速增长，那时的增长是粗放式的，不需要金融的太多帮助，只需要政府放松经济管制并解放个人的创业权利，让市场发挥作用即可。1981年启动国债，政府开始把一小部分未来财政收入提前到当时花，当年共发行121亿元的国债和外债，相当于那时政府全年开支的9%左右。但，不管规模大不大，对于一个习惯于反对“借钱花”的社会来说，启动国债这件事本身就是一种大的观念冲击。 1986年，国家财政赤字达到82亿元，占财政收入的3.9%。如42版图1所示，那年新发国债138亿元，比上年增长54%。到1988年，财政赤字升到134亿元，占财政收入的5.7%。1989年，国家财政继续恶化，当年新发国债408亿元。自80年代中期开始，中国经济增长的主要动力一方面来自外资支持的制造业，另一方面来自政府财政和公债支持的基础建设项目。因此，在国家财政恶化的情况下，银行贷款和公债市场成为经济能否继续增长的两个关键之一。在1989-1991年经济相对低速增长期间，三年共新发国债1245亿元，给经济增长提供新的推动力。结果，GDP增速从1990年的3.8%回升到1991年的9.2%。 1994年，财政赤字上升到575亿元，占当年国家财政收入的11%，创历史新高。为了填补赤字并支持发展，当年国家发债1175亿元，也创历史新高。在1997-1998年亚洲金融危机期间，世界都在担心中国经济、继而世界经济会被连带拖下水。1998年，国家发债3311亿元，1999年再发债3715亿元。在1998年财政赤字高达1744亿元（占财政收入的15%）的情况下，这些公债融资让中国经济在亚洲金融危机期间和之后保持以高于7%的速度增长，并带动世界经济度过那次危机。截至2004年底，国债余额为29631亿元，其中内债28803亿元，外债828亿元。国债余额占GDP的比重为21.6%，低于国际公认的60%的警戒线，也低于美国约70%的国债负担率。2003年国债还本付息总额近3000亿元，约占当年财政收入的14%。这些国债数据当然不包括国有银行、国有证券公司、国有保险公司以及信托公司的呆坏账，按照一些商业机构的估计，仅银行呆坏账可能在四五万亿元，是GDP的29%至36%。如果包括这些呆坏账，国家负债在GDP的50%至58%之间。从1982年到2004年，国债余额的年增速在25%左右。如果再继续按照这一速度增加国债并以此支撑中国经济的持续增长，那么在达到危机线之前还能维持多少年？如果这种持续多年的财政赤字发生在王朝时期，那情况又会怎样？今天的选择跟过去又有什么区别？朝代时期的发展模式：最大限度地存银子不管是宋、明、清，还是其他朝代，各朝都遵循一种基本的财政规律，朝代新起时期都国库储蓄丰盛，随后递减，再后就是财政日益吃紧，赤字越来越不可收拾，致使最后改朝换代。以往，学者主要以腐败来解释这种周期性规律，基本认为朝代初期腐败不普遍，但正因为中国历来没有对权力的可靠制约与监督机制，随着专制体系的年龄越来越高，贪污腐败也会越加猖狂，到最后国库空空，迫使朝廷在财政税负上狗急跳墙，然后便是官逼民反，朝廷最终灭亡。——权力失控和贪污腐败肯定是改朝换代规律的制度性根源，但除此之外还有国家理财策略以及金融技术上的差别。由于清朝的财政数据相对较多，过去对其研究得也比较细，我们以清代为例，看看它与当前中国的差别。从统治者的角度讲，他们最怕的应该是在国家出现危机、社会动乱的时候，国库里没钱，财政上入不敷出。事先规避这种危机风险的手段大致有两种，其一是事先多存钱，往国库中存的越多则越好；第二种手段是靠事先尽最大可能地发展国力，不仅把到手的钱都花完用于发展，而且还尽可能借钱发展，透支未来的收入先发展。这两种经济国策实际上类似于宋朝王安石、司马光关于开源与节流的辩论，第一种策略强调“节流”，而第二种国策强调“开源”。过去二十几年中国的发展国策以及美国历年的策略都属第二种，而以往中国各朝的经济方针基本属第一种，这种国策当然也跟儒家理财思想非常一致。图2给出了从康熙四十八年（1709）到道光三十年（1850）户部库存银两的变动情况。按照传统儒家评价国家财富的标准，可以说清朝即使在鸦片战争之后、太平天国起义之前还是非常富有的，这种富有在乾隆后期达到顶峰，1781年国库存银7000万两，到1789年为6000万两左右！1850年时降到800余万两。太平天国起义对朝廷开支带来极大的负面影响，发生货币危机，但即使在1853至1863年间，户部银库仍然年增19万两。这不多，但对传统的中国人来说，那至少比今天承担越来越高国债的中国要好，更比今天负债9万亿美元的美国要富有。只不过，那种国库财富只是反映过去收入的钱，它并不能表示清朝未来也会富有。图2基本说明，清朝初、中期往国库积累了大量财富，但从那以后就开始每况愈下，印证了朝代财政先富后贫的周期性规律。我们也可从国家财政收支来细看晚清的发展经历。图3给出1838年后一些年份的财政收支情况。据史载，从康熙中叶开始，每年财政盈余约500万两，乾隆中期以后年均结余在1000万两左右。从图3看到，鸦片战争之前的年度财政盈余也超过500万两，到鸦片战争后的1847年，财政结余为380万两。甲午战争前的1893年，国家财政结余高达760万两。这些数据说明，虽然按照传统儒家理财观念看晚清的结余可能还太少，但当时的经济国策从根本上讲极其荒谬，在两次鸦片战争都失败同时又面临日本的威胁下，朝廷不仅不想法把未来的收入透支来加速发展国力，反倒还一心放在“节流”上，只想到往国库多存钱。结果是，国力相对其他国家继续衰退。清朝财政赤字的真正起点是甲午战争之后，1896年赤字高达1292万银两，1899年为1300万两。义和团运动带来的庚子赔款大大冲击了清政府的财政，1903年的赤字高达3000万两！此后的清代朝廷债务缠身，一直到1911年灭亡之前仍然如此。两种国策，两种结局谈到这里，我们可以看到，今天的中国和清朝中国所采用的两种经济国策带来了截然不同的结局。在传统中国财富观念的主导下，清朝的国策是以最大限度存银子，“节流”。在1896年之前的两个半世纪，清朝的财政基本都健康，少有赤字，按传统的标准那时的中国应该很强盛。但实际的结果是它不堪一击，清朝很快垮了，守财丧命。相比之下，在当代中国，自1982年开始，不仅年年有财政赤字，而且赤字由当年的18亿元增长到2003年的2916亿元，财政赤字占GDP之比由1982年的0.33%上升到如今的2.5%。正如前面讲到，在此期间国债也从几乎为零增长到今天的2.9万多亿元国债余额。这种靠赤字推动发展的经济国策当然有悖于传统中国的儒家理财观念，但有了这些赤字和国债之后，今天中国在世界的地位反而比任何时代都强。两种国策，两种结局，这是怎么回事？实际上，依照James Macdonald在《A Free Nation Deep in Debt: The Financial Roots of Democracy》（2003年）一书中提供的资料，如果我们按1600年时哪国能借到大量公债、哪国没借公债将各个国家分成两组，那么你会发现，400年前国库里金银万贯的国家今天基本贫穷落后，而当年靠发国债发展的国家今天基本大多既实现了民主法治，又经济发达。像那时的明朝国库藏银约1300万两，朝廷甚至储存了足够吃9年的谷粮！就怕天塌地陷。可是，越怕天塌下来，天还真的会塌下，不久明朝被改朝换代。当时的印度国库则储藏了近6000万两金银，坐在那些金银上等着被殖民化。当然，最有名的靠赤字增长的案例莫过于美国了。美国今天的9万亿美元国债使它在国债竞赛中遥遥领先于任何其他国家，但美国利用国际资本市场借来别人不愿花的钱，他们是透支过多，可是这种经济国策使美国保持世界最强的地位。晚清的财政危机到底有多严重？甲午赔款和庚子赔款对满清是致命的冲击。日本以及八国联军的侵略行为是任何中国人都不能忘记的，那两次赔款是侵略者强加给中国人民的耻辱。如果我们暂时把对战争以及赔款的道德评价放在一旁，那些赔款所带来的财政危机到底有多严重呢？假如中国当时的证券金融已很发达，清朝的结局是否会不一样呢？我们先看一些数据。按照陈锋先生的估算，由于这些赔款以及其他外债支付，清政府在1902年后每年要付约4700万银两，这相当于1903年政府财政收入的44.7%（那年的财政收入为10492万两）。但是，1903年的实际财政赤字约3000万两，占财政收入的28.6%。跟今天中国的赤字比，这种规模是否很离谱呢？2000年财政赤字是中央财政收入的18.6%，从1999到2003年间，该比率维持在13.5%与18.6%之间。从这些比值看，晚清的财政赤字并没比今天中国的差太多。如果跟英国早期比，1697年英国政府一年的短期债务支付是它的财政收入的3倍，1710年时是后者的近4倍，但那并没迫使英国灭亡，实际上英国从那以后反而日益强盛。相对于GDP或国民收入而言，3000万银两的赤字、6.5亿两赔款债务并非像以往历史书说得那么可怕。按照刘光临先生的估算，1880年代中国的国民收入约27.8亿银两，老百姓税负约占国民收入的3.2%。以此税率推算，根据1903年的10492万两财政收入，那年的国民总收入约为32.8亿银两。那么，3000万银两的赤字只是1903年国民收入的0.9%，低于1998年后中国财政赤字占GDP的百分比，比如，2002年该比例为3%，2003年为2.5%。按照32.8亿银两的国民收入估算，6.5亿两赔款债务约为1903年国民收入的20%，比今天2.9万亿元国债余额占GDP的比重（21.6%）还低一点。从这一角度看，晚清的财政与国债状况并不比今天的差。作为比较，1650年时荷兰的国债总额是国民总收入的1.3倍，1715年之后是2倍多；那时英国国债为其国民收入的80%。但那些负债率并没使它们灭亡。今天，美国国债余额是GDP的70%，日本的国债余额是GDP的170%。单从这些数字看，晚清的负债并没以往说的那么可怕，关键在于当时缺乏缓和财政赤字危机的手段，在国家理财策略上。靠增税缓解财政危机的陷阱财政危机的出现往往是由于像战争、天灾、人祸等这样的突发或者一次性事件所致，这些事件虽然不是每月、每年发生，但一旦发生，其成本开支一般会很高，容易冲乱正常的开支安排，说不定还会将一个国家置于灭亡之地。这就像一个家庭，假如张三一家的年收入为5万，在正常情况下，这5万还够花，甚至还有一点节余；可是，如果张三生场大病，要花20万元住院与手术费，这时问题就来了。当然，这种危机也可能因为车祸、地震甚至强盗而发生，等等。对于家庭来说，一种事先避险的办法是多存钱，就像过去朝廷一样。但正如前面讲的，这是一种非常低效的办法，一方面意味着牺牲今天的消费机会和创业、投资机会，让张三一家无法尽最大限度地发展；另一方面，这样做也不一定能完全规避掉各类风险，特别是难以规避低概率、高损失的风险事件。第二种办法是靠家族里的亲戚和亲人，这就要求张三平时投入家族事务、给家族无私的奉献和帮助，以此来换取他们在你有需要时也给你帮助的隐性许诺，依赖血缘关系达到互相保险的效果。但，这种隐性互保毕竟不是能硬性执行的契约，而且范围小，风险分摊的效果不佳。第三种办法是买各种保险和其他金融品种，这样，张三只要付较小的保险费即可达到医疗保险、财产保险、天灾保险、人寿保险等等，由于保险公司的客户人数多、地理范围广，风险分摊效果最理想。当然，如果上面这些规避风险的安排都事先没做到，在今天，张三还可找银行贷款，以此把今天这一次性的开支压力平摊到未来的许多年里，让他一家能渡过今天的难关。对于家庭和个人来说是这样，但一个主权国家没有这么幸运，即使到今天也没有完全像血缘“家族”这样的国家互相保险共同体，也没有为国家提供各类保险的保险市场。因此，特别是过去的朝廷，它们远远没有那么多可选的规避财政危机的工具，它们要么像清廷那样尽最大限度地存银子，要么就像美国或者近期中国那样通过借国债加速发展，通过把经济实力这个“饼”做大，以此来强化未来对付危机的能力。然而，传统的中国朝廷只会选择存银子“节流”，而不是先把“饼”做大。那么，当过去累积的“节流”不足、发生财政赤字时，朝廷是如何找到出路的呢？最惯用的办法当然是增加税赋，反正皇权不受太多制约。以明代为例，明中叶后，政府财政逐渐吃紧，16世纪中叶（嘉靖朝）每年财政赤字多者400万两，少者百万两。到1567年，太仓银仅存135万两，只够三个月的开支。自万历四十六年始，“辽东兵事兴……先后增赋凡五百二十万有奇，遂为定额”（张廷玉，《明史》卷202，中华书局，1974）。但，这些增税并没缓解明廷的财政危机。到1628年崇祯帝继位时，财政赤字为113万两。据王昊先生引证，为补亏空，崇祯帝在万历年间每亩加9厘税赋的基础上，再增3厘，共增税165万两。这笔税跟万历年间三次加派加起来，共达680万两。但是，农民战争不断爆发，军费开支不断上升，增加财政赤字压力。如果再加税太多，会加剧官逼民反的势头，朝廷只好尽量拖欠军饷等债务，崇祯元年时各边欠饷已达520万两。到崇祯十年（1638），朝廷仍然拖欠边镇的军费，导致边兵大量投身于农民起义军，把明朝进一步推向崩溃。到崇祯十一年，战情急转直下，财政危机也日益恶化，“不集兵无以平寇，不增饷无以饱兵”，崇祯帝只好“勉从廷议，暂累吾民一年”,批准加派280万两新税。据王昊《论崇祯帝》一文的引证，当时，崇祯帝还试过一些其他办法来缓和财政危机，包括要求富室勋戚捐助、节省宫廷开支等，但不成功。我们看到，从相当程度上，由于明代前中期经济国策的缺陷，使中国错失发展海外贸易的机会，到崇祯年间，其国力已经太弱，崇祯帝的理财能力再强可能也难以扭转明朝的宿命。再加上崇祯年间，灾荒频繁，遍及全国各地，大大加重了农民的生存困难。在这种时候还要强征新税，如果民不反，那反而怪了，这当然加速了明朝的灭亡。靠单年的加税来解决财政危机，其最大的缺陷是强化了一次性大额开支对社会当年的冲击，等于是“税负休克疗法”，它无法让朝廷把一次大开支平摊到未来三五十年的财政收入上，没办法让社会大众为其每年支付一点。比如说，单是崇祯年间拖欠的边饷就超过明廷一年的财政收入，如果这笔钱要在一年内付清，等于是要老百姓多付一倍以上的税，压力太大，没人会接受。通过当年加税来解决财政危机的办法，只能把突发的财政开支在众多老百姓之间分摊，但它无法把一时的支付压力在不同年份之间分摊，后者只有长期限债券等证券才能做到。缓解财政危机的金融手段当然，除了通过征税赤裸裸地向老百姓要钱之外，另外一个历朝惯用的手法是在货币上动手脚。按照刘光临先生考证，宋代是一个使中央集权在经济、军事、社会等多方面大幅扩张的朝代，官府机构不断膨胀，官员数量不断扩充，这当然也使其开支相应地膨胀，宋朝财政几乎始终面临入不敷出的威胁。根据汪圣铎先生的著作，出现财政危机时，宋廷往往利用货币发行来转嫁危机，主要表现在铸行铁钱、大钱和滥发纸币上。“宋仁宗时期，宋夏战争，军费骤增引起财政危机，于是就在陕西铸行铁钱和大铜钱，造成了灾难性的后果。宋神宗时，为了支持西部战争，四川交子开始两界沓行，即增加了一倍的发行量。又企图在河东、陕西发行交子，因与盐钞发行冲突，遭到失败。……宋徽宗时，为了支持西部及后来的对辽战争，……发行成本低、面额大的当十钱、夹锡钱，将楮币推向全国，且无节制地扩大发行量，结果造成通货膨胀，经济秩序一片混乱”。宋朝纸币的发展，不仅有利于在全国范围内调拨财赋、有利于中央集权的运作，而且通过发行纸币朝廷也能更方便地转嫁财政危机，更隐晦地掠夺老百姓的钱财。据汪圣铎先生的引证，到了嘉定年间，纸币“总发行量已超过亿贯。这时，朝廷上下、君臣之间，都已认识到楮币不应再多印。但是，此后发行量还是不断增加，直到10亿贯以上仍不停止”。不过，即使没有纸币，金属货币也能让朝廷间接转走老百姓的财富。不只是宋、元、明代这样做，晚清和民国时期也这样做。比如，为解决太平天国引发的财政危机，咸丰朝廷于1853年经户部发放官票、宝钞（纸币），同时也铸造大量重量轻、面值大的铜铁大钱。据张国辉先生的引证，当时铸造面值为1000文、500文铜大钱的成本分别只有114文、90文，等于让清廷只需花114文的价值就能从民间获取价值1000文的财物！按照同样的逻辑，1854年户部、工部开始铸造铁大钱。在1853至1861年间，朝廷共铸造等于826万银两的铜铁大钱。随着铜铁大钱、票钞纸币的滥发，城乡物价飞涨。相对这些举措之前的价格比，到1860年香油涨价3倍多，硬煤涨4倍，茶叶涨价5倍，猪肉涨6倍，羊烛涨7.5倍。物价猛涨，货币大幅贬值，不仅使百姓生活更加困难，而且让他们的真实收入与财富相对大幅缩水。社会动乱、民怨沸腾自然就不奇怪了。这种失信的行为不仅加快了朝代的更替周期，而且使早在宋朝发明的纸币难以在中国社会持续使用，让本来可大大加快经济发展、促进专业分工的纸币无法发挥作用，在长达900年的时间里纸币在中国总是时断时续。当然，通过在硬币、票钱上做手脚来缓解财政危机不是中国历朝的独特创造。早在4世纪古罗马，皇帝缺钱时，干脆不用费工夫以更低成色重铸硬币，而是在老硬币上把数字改一下，比如，由10改成100，含金银量不变。中世纪的西欧也惯用这类博取百姓钱财的手法。整个16世纪，西班牙经常拖欠债务支付，但总体而言不在其货币上打主意。但是，在高额债务和财政压力下，西班牙国王飞利浦三世于1600年开始将其银元由纯银改为银铜混合物（当时叫Vellon），以这种更便宜的混合金属来当全值的纯银使用。从1600至1626年共发行4100万混合银元，给西班牙王室增收2500万至3000万银元。到1628年其货币贬值70%。1650年，西班牙王府干脆也像古罗马皇帝一样，在老银币上把数字改大一下即可。但，这些滥用信用的举措也启动了西班牙帝国的衰败历程，使其国力很快转衰。虽然由操纵货币来掠夺大众钱财不像直接征税那么一目了然，但它的缺点跟后者相似：给社会的短期冲击太大，极易导致动乱甚至起义，而且会从根本上破坏社会对政府的信心。换言之，以低成色的银钱铜钱或者以没有足够金银作保证的纸币，并强制社会把它们认作真金实银使用，由此掠夺的社会财富是短期的、一次性的，但其代价却是长期性的。这也是为什么这种办法往往只有狗急跳墙的政府才使用，老百姓在看到朝廷这种行动时往往也知道这个朝廷即将结束了，中国各朝以及民国基本都经历过由纸币、大钱泛滥引发的社会动乱。由于国家又不能发行股票，最理想的缓解财政危机、支持发展的办法是发行长期债券，其期限越长越好，因为如果期限很长（比如100年），就可把一次性的大开支平摊到未来很多年上，大大减轻任何单年的支付压力。比如说，如果是100亿年利5%的无期国债（该债券永远不到期），那么政府今天得到100亿元用于解决财政赤字或者用于发展，未来每年只要还5亿元。这里有两点值得记住。第一，从征税的角度讲，今年一次性加税100亿和今天调高一点税率使以后每年税收增加5亿，这两种选择给社会的压力冲击是不一样的，前者是后者的20倍。第二，国债期限到底多长更好？这取决于所支付项目所带来的收益的期限。比如，如果国债是用来修路，修好的路之使用期可能只有5到10年，那么债期可长到10年；如果国债是为支持战争开支，那么其目的是保卫国家，成功后会让国家永久性存在下去，这种开支可用无期债券来支付，其成本应该由世世代代的国人都承担一点；其它情况以此类推。在中国，朝廷因战争开支或财政危机向民间借债，最早可以追溯到2600年前的齐国，当时因战争费用，管子建议向民间富人借钱。从那以后，各朝代可能都这样做过。但是，在现代银行于19世纪末出现在中国之前，一方面这种私人借贷的规模有限，风险分摊的范围也很有限，传统中国的民间借贷利率在许多世纪里高于30%；另一方面借贷期限一般不超过6个月到一年，这么短的期限对缓解朝廷财政危机帮助不大。当然，我们必须看到，如果是民间私人之间借贷发生纠纷，被侵权方可向对方讨债，甚至打官司；可是，如果私人把钱贷给朝廷，在专制皇帝不还债时，你可能只能仰天长叹了。因此，在皇权之下，即使朝廷想借债，也不会有太多人愿意借出。中国一直没有发展出长期限的资本市场，这当然限制了朝廷解决财政危机的能力，使朝代更替的速度加快。比如，因太平天国引发的财政危机，1853年政府尝试过内债。据彭泽益先生考证，那次尝试最初只在山西、陕西、广东等省，议行“劝借”，亦即向“殷实之家”“暂时挪借，以助国用”。在山西，当地官府先向各“饶富之家”示以筹款成数，之后按借数给以印票，分年照期归还。并且还规定，“如有借至十万两以上者，除按年归还本银外，若借债人本身已得功名，准其赏给祖父封典”。在陕西则“捐借兼行”，“规定如能自一万捐至数万、十万两者，随时由官府按照银数，立即奏请奖励。如有不愿请奖者，除由官府按数给予借贷印票，分年归还外，仍按照银数多寡，分别建坊给匾，以示优奖”。由于在山西、陕西的试验较成功，此后再推广至江苏、浙江等地。只不过，这些内债并未照数偿还。类似在齐国时期的做法，在内乱结束之后，各省借口“库款支拙”改由官府奏请给奖，有些绅商则由朝廷以官爵进行偿付。——这种赖债行为从根本上使晚清政府失信，使甲午战争后再想发行“昭信股份”国债时变得不可能，几乎无人问津。但有一点是肯定的，那批“内债”帮助清廷度过一场危机。从本质上，1853年晚清尝试的“内债”更像欧洲中世纪的“强制性借贷”（forced loans），当时西欧城邦政府为了战争或基建项目融资把债务强行摊派到有钱商人头上。这些短期债务更多像贷契约，而不是可交易的证券。以前谈到，以未来税收流作抵押发行的政府公债证券最早出现在1262年的威尼斯。由于那些西欧城邦国家之间没完没了的战争，融资需要不断膨胀，当初惯用的期限不到一年的短期借贷已无法缓和财政压力。以佛罗伦萨为例，1470年一年的总利息是36万金元，超过其全年财政收入，比清政府在1903年要付相当于全年财政收入44.7%的债务利息加本金还要严重得多。这就逼着佛罗伦萨人在金融创新上着手，想法把债务期限延长。当时，西欧政府惯用的证券有三种。第一种是人寿年金，只要购买者证明其身体健康即可申购，买后在投资者去世之前他每年可得到5%至8%的回报，他去世之后政府的支付义务即结束。这种债券广受欢迎。尽管对于具体的个人这种债的实际期限不确定，但对于发债的政府，这些人寿年金债券的平均期限在20~30年间，能达到不错的平摊支付压力的效果，增加政府的负债能力。该债券品种尤其在15、16世纪的荷兰以及后来的英国广泛使用。第二种是嫁妆礼基金券，一般是在女儿出生几年内，父母即从政府手里买些嫁妆礼基金券，让政府融资。在他们的女儿出嫁前发券方不付任何利息，但在女儿出嫁时父母可得到本金加累计的利息，用作嫁妆礼。但是，如果女儿在15年内不嫁或者出家做修女（当时约占女孩的四分之一），那么父母就永远得不到回报，政府就无债务了。1425年佛罗伦萨就设立这类嫁妆基金，在威尼斯等南欧城邦也流行，实际债务期限平均在10年以上。第三种干脆就是无期债券，没有到期日。这当然能大大扩大政府的负债能力。前面讲到，1715年荷兰的国债余额为其国民收入的2倍多，英国的是0.8倍，它们主要利用长期限债券渡过财政难关。英国那年的国债大约为6000万英镑，其中，1640万英镑是无期国债，利息在5%到6%之间，主要由英格兰银行、东印度公司和南海公司持有；1260万英镑分别是99年期和32年期的年金债券（不是人寿年金）；1140万英镑是彩票债券，32年到期，年利率至少为6.84%，但根据抽彩结果利率最高可以到8%；剩下的为短期和其它长期债。1717年后，无期国债和长期年金债利率都被重新调低到4%左右。跟同期的西欧政府比，中国宋、元、明朝廷没那么幸运，无法通过发行无期国债或任何超过一年期限的债券让他们挽救或延长其朝代生命。他们甚至没有晚清中国那么幸运，因为在甲午战争之后，虽然甲午赔款、庚子赔款是无理强加的，但清政府毕竟能从外国银行借到36年期限、5%年息的债务，帮助他们渡过亡国的危机，延长了清朝的生命。根据当时人们对国债的根本性否定的态度，借外债当然更无法接受，但那总比让中国成为殖民地好。——我们一会儿再回到此话题。虽然中国到19世纪末还没推行国债市场，日本却已走在前面。据朱荫贵先生考证，在1870至1880年期间，日本政府发行的内外公债总额即达2.4亿日元，这些公债用来赎回大名和武士的封建权利、替大名偿还新旧债务，但更重要的是用于修筑铁路、开发矿山和建筑港口及道路所用，类似90年代中后期中国政府公债的用途。此外，1868年4月，明治政府以“振兴产业，发展贸易”的名义发行了4800万元太政官纸币，1869年9月再发750万民部省纸币，还有1871年10月发行的680万大藏省兑换券。我们看到，明治维新时期日本敢于利用公债支持发展，而同期清廷还忙于往国库存银子。结果，到甲午战争时，两国的国力已大相径庭。甲午战争失败后，社会方方面面的危机感大升，将“强国”运动推向高潮。中国的第一个现代银行——中国通商银行——于1897年创建，之后银行业有较快速的发展。国内债券市场的真正发展起始于民国初期的1914年左右。由于北京政府在一战期间难以举借新的外债，便转向国内发行公债。1912～1926年间，政府共发公债27种，共6.12亿元。经过此后的进一步发展，到1949年，公债市场已具备相当规模。虽然在50年代后期基本停止了国内债券市场，但在1982年之后又陆续得到恢复。借助于1949年前银行、股票市场以及债券市场的发展经验，这种恢复银行与证券市场的工作进行得较快。由于现代银行金融机构的网络已遍及全国，使中国在过去20几年的公债融资能力不断提高。现在中国的国债期限最高为30年，这种期限已为中国经济渡过像亚洲金融危机、每年财政赤字这样的挑战提供了方便，使现在的中国比历史上任何朝代更有能力缓解财政危机，减少社会动荡的压力。什么情况下靠公债能增强国力？前面讲了这么多，我们可能还是不清楚为什么现在的中国、美国还有当年的西欧、日本靠债务发展得越来越强盛，而朝代时期的中国、印度、土耳其还有当年的中东、非洲国家尽量往国库存钱，反而是越存越穷？之所以两种国策带来两种结局，部分原因在于把金银存到国库之后，实际上是把本来有资本属性、能进一步生钱的这种金银钱变成了死财富，扼杀了其本来能促进经济发展的流通能力，使这些金银变成了博物馆里的陈列品，而不是资本。自然，我们这里不是说无论如何都应该借最多的债、无畏地制造赤字，更不是说无论政府怎样花钱，无论政府的预算过程是否受到民主监督，靠赤字支持政府开支都比存国库更好。一些基本的权力监督与制衡是必要条件。为了便于理解，我们可以把国家看成一个公司，从公司财务的角度来看待国家理财问题。首先，如果国家借债的利息高于国家投资或开支的项目所能带来的回报率，比如国债利率是20%而国家投资项目的回报率只有2%，这里国债利率是成本，投资回报率是收入，那么国家开支的项目每年要亏损18%。在这种情况下，除了必不可少的国家开支外，政府应该停止、减少开支，尤其不应该通过赤字、国债来让政府浪费钱，应该降低税负。如果是这样，政府的确要尽量存钱，以防未来出现财政危机时要花20%的利息去借债。在这个意义上，由于中国历朝的民间借贷利率都在20%、30%或更高，同时投资项目因抑商而很少、回报率也低，像在1934年民国时期的土地投资租金回报率一年在8%至15%之间，远低于借贷利率，所以各朝代的理性国策是多往国库存钱，少花钱，也少征税。换言之，过去金融市场的不发达迫使朝廷多存钱。当然，如果政府开支只是用于消费、挥霍而不是花在有回报的资本性项目上，那么其开支的回报率等于零。像这些年部委、省市、县、乡各级政府大动土木，盖各种超级豪华办公楼，这些形象工程项目大多存在的挥霍浪费现象，带来的是零回报。在这种情况下，不管国债利率多低，也应该极力限制政府开支。相反地，如果国债利率低于国家开支项目的回报率，那么往国库存钱只会阻拦国力的增长，使国家衰退。所以，决定经济国策的两个关键要素是国债利率和国家投资回报率，前者取决于金融市场的发达程度，后者取决于国家制度是否有利于市场交易。下面，我们可从这两个角度来审视中国和其他国家的经历。之所以1600年左右靠国债发展的西欧到后来越走越强盛而当时国库深存金银的国家随后每况愈下，是因为一方面西欧越来越发达的长期债券市场使其债息不断降低，另一方面它们的大西洋、印度洋贸易给它们带来日益上升的投资经营回报率。以英国为例，前面讲到，1715年时它的国债平均利率在6.3%左右，到1717年降至4%左右。英国在1688年光荣革命之后，请来荷兰的王子做其国王，该王子带来的不只是他自己和荷兰亲戚，让荷兰不再跟英国作战，而且把当时荷兰拥有的西欧最发达的金融技术带到英国，其中最重要的可能是金融中介公司的信用增强作用。换句话说，如果是英国政府自己面对投资者负责，市场投资者可能对未来的不确定性有所顾忌、怕政府不认账，但是在英格兰银行于1694年成立之后，该银行自身是独立法人，也有外部股东（英格兰银行是上市公司），当英国政府把1000万英镑的国债委托英格兰银行承销时，这国债的背后不仅有英国的税收、政府信用作支持，而且英格兰银行也是重要的后盾，有该银行提供的增强信用，投资者显然更放心，要求的利息（包含风险溢价）也就低，因为万一出事，英格兰银行的股东要承担损失。那时，东印度公司和南海公司在证券市场的信誉也非常好，所以英国政府先把债券卖给这两家上市公司，然后由它们再以出售股票的形式从市场融资。有了第三方在中间增强信用，政府公债的利息即可大大降低，这两家上市公司实际上也算是证券中介公司。英格兰银行甚至能以1.5%的年利率帮英国政府借国债！这是当时任何其他国家做不到的。在这种情况下，只要投资回报率高于4%，英国通过借国债发展就会是净赚！中国近几年的国债利息在3%至4.5%之间，这种低利息一方面得益于自1897年后中国银行业的不断发展，另一方面也得益于现代通讯和运输网络，方便了全国债券销售网络，扩大了银行体系和证券市场的融资能力。在这种情况下，只要政府的投资项目能产生高于4.5%的年回报率，那么不担心赤字、靠扩大公债融资来刺激发展就是一件强化国力的国策。1978年执行改革开放以来，放开了的市场经济加上积极的对外开放使中国经济以年平均高于9%的速度增长，使一些项目的投资回报率可能都超过国债利率。于是赤字和国债就成了国力上升的催化剂。这可能是最近20几年虽然中国的财政赤字越来越大而国力却越来越强的道理所在。当然，过去这些年国债投资项目的回报是否真的高于国债利息，这本身是一个值得用数据做进一步研究的问题。我们也可借助此分析框架来看看甲午赔款、庚子赔款后晚清的选择。我们几乎都指责当时的英、德、法、俄银行以5%左右的利息借给清政府的外债。关于那两次战争以及其赔款本身的事，那是本文之外的话题，我们只谈这些国债融资是否帮助了清朝。在中国当时没有债券市场的情况下，一方面除了外债别无出路，另一方面这种5%的利息在当时的中国是几乎不可能找到的。特别是当时由汇丰银行等帮助发行的铁路外债，其利息也基本在5%上下。按照我们上面的分析，只要当时的项目投资回报率在5%以上，利用这些外资来发展中国经济应该是天大的好事，应该是好国策，那样也可能让国力像最近20几年一样地发展。实际上，那时期的工业化、外贸行业的确在快速追赶，只是由于传统理财观念对债务的抵触，再加上种种民族主义思潮的兴起，没能让中国借外人发达的资本市场来最大化自己的国力。说到底，是应该往国库多存钱，还是不仅把收入都花掉而且要借国债发展，答案取决于长期限资本市场的发达程度，也取决于国家的政治制度和经济制度，前者决定公债利息成本的高低，而后者决定政府投资的效率以及回报的高低。由于金融发展也取决于国家制度资本，所以，最终是制度决定了国策模式。加税或国债：哪种更好？上面的分析中，我们没有把征税问题跟发债决策放在一起来考虑。换言之，假如国家有高回报率的开支或投资项目，那么所需资金是靠发国债，还是靠征更多税，哪种更好呢？我们可能会说“反正羊毛出在羊身上，与其借债，反倒不如由老百姓先交税”。今天美国的做法或许能帮助我们理解这个问题。美国2005年的财政赤字是3183亿美元，占财政收入的15%，跟中国财政赤字占财政收入的百分比几乎一样。去年联邦政府的债券利息开支为1840亿美元，占全年财政开支约8%。美国国债余额约9万亿美元。但是，尽管如此，美国政府不仅不增加税率、不要老百姓多交税还债，反而还在布什政府期间不断减税。美国人当然交得起更多税，但政府还是更愿意借债花费，使赤字越来越大。这是怎么回事？这不仅有悖于我们传统的理财理念，而且有悖于一般的常理。—— 美国这些年的经济国策真的有损其国力吗？其实不然。我们可以算一笔简单经济账。答案的关键还在于政府的融资成本和民间的投资回报率，只要纳税人的投资回报率高于政府公债利息，最优的国策是：少征税，把钱留给老百姓去投资创业，藏富于民，政府尽量用公债来补充财政赤字。相反地，如果公债利息高于民间投资回报率，那么靠赤字负债发展是下策。同时，如果政府的投资回报低于民间投资回报，政府就既不应该借债发展，也不应该加税，而是要退税。举例说，假设所得税是20%，政府公债利息永远为5%。先假定老百姓的投资回报率今后年年是6%。在这种情况下，如果少向老百姓征收1万元税，那么老百姓把这1万投资后，第一年得到600元税前回报，其中120元交税，剩下的480元加本金1万元重新用于投资；第二年得到628.8元税前回报，其中125.76元交税，剩下的503.04元加本金1万元再用于投资；以此类推下去，年复一年，不仅老百姓的财富越滚越大，而且政府的税收也按每年4.8%的速度增长，政府得到的是一个永久的税收流，这个税收流的总折现值为6万元（以政府公债利息5%作为折现率）。换言之，如果政府通过借债维系开支，把更多钱留给老百姓投资，那么今天每少收一万元的税，实际上政府最终得到的是今天值6万元的未来收入流，让国家财富净增5万元。如果老百姓的投资回报率是5%，那么政府通过减税得到的额外好处为零；而如果投资回报率低于5%，则减税会吃亏。当然，如果民间投资回报远高于5%的国债利息，那么借国债并同时减税就让这个国家发横财了！其妙诀在于让老百姓的收入变成资本后，就能通过利滚利、钱滚钱让国力和民富同时上涨。当民间的投资回报很可观的时候，政府征税等于是“杀鸡取卵”，害民又损己。上面的例子当然有一些理想化的假设。比如，在现实中，政府公债利息可能会不断波动，民间投资回报也会时高时低。如果是这样，那么，只有在民间投资回报与国债利率之差更大的时候，“发国债同时又减税”的国策才最优。但，不管怎样，这个例子基本反映了美国二战之后经济国策的总体逻辑。美国的资本市场最发达，给美国政府提供了无限的将未来收入证券化变现的能力。由于人们对美国制度的稳定性非常有信心，美元和美国政府公债是世界投资者最为放心的增值保值手段，因此其公债利息近几年保持在4%左右，这是美国老百姓所无法得到的融资成本。换句话说，如果美国民间要借钱投资，他们能得到的利息远比美国政府要支付的利息高，在这种情况下，于其由个人或私人公司去借钱，还不如由美国政府代替老百姓借，并同时通过减税让老百姓把钱留着自己去投资！那么，美国民间的投资回报如何呢？以美国股市为例，从1926年至今，平均年回报率为10%；在二战以后，平均年回报12%。相比之下，这期间的政府公债利息平均在6%左右。也就是说，1926年至今，民间投资回报率与政府公债成本间的差平均在4%，二战后为6%。外国人和外国政府喜欢买美国国债，美国政府用低息借到这些钱后，通过减税把钱转给美国老百姓去做股票等生产性资产的投资，这种策略的效果是让美国财富超速增长。这即是自己有鸡再“借鸡生蛋”的效果。由此，我们终于明白了美国靠赤字、靠国债、靠减税致强的道理。从1940年之后，除了少数几年外，美国基本年年有赤字，而且越来越大，然而国力也越来越强。那么，什么时候要开始逆转靠赤字发展的国策呢？一旦民间投资回报率相对公债利率太低时，即是放弃赤字的时候。中国致强之路能走多久？本文的分析让我们大致能看清过去西欧、美国、今天中国的国策逻辑，也是日本在明治时期以及自1990年后的经济政策逻辑。发展证券市场特别是长期限资本市场，让政府退出经济管制、放开市场的空间，这是其中的两个关键。如果中国继续靠国债促内需增长，以此带动增长，那么这种模式还能持续多少年呢？这当然是个难以回答的问题。假如中国今天占GDP 21%的国债发生在清朝或任何其它朝代时期，社会动荡可能会难以避免了，但多谢现代证券金融技术，中国实际国力比那些朝代时都强。相对今天美国、日本以及西欧的国债负债水平而言，中国的不算高，还有一些赤字空间。但是，在进一步靠公债发展之前，有必要审视一下今天所处的状况。第一，据福布斯的计算，今天中国人的税负排世界第二，政府财政收入占GDP的20%有余。这个比重看起来跟美国联邦财政收入也占GDP的20%不相上下，但在开支上，美国的财政一多半用于社会保障、医疗保险等福利，而中国的财政开支用途不在这些。中国财政从民间“杀鸡取卵”太多，牺牲太多民间的致富机会。这些年的税收以两倍于GDP增速的速度上升，加税不受立法制约，这种税负必须降低。根据中央财大民间金融课题组2006年初对27个省市借贷利率的调查，全国民间借贷利率平均为16.4%，其中借方以企业为多，这说明他们的资金使用后回报率至少在16.4%以上，远高于4%左右的国债利率。减税显然让更多钱留在民间，创造更多财富。第二，过去20几年，特别是1994年后，相当一部分公债被投到各类形象工程，或者是虽然这些债券融资没直接投入形象工程，但间接地让政府一些挥霍性工程成为可能，造成了大量浪费。比如，2005年国家审计署的审计结果表明，部分城市基础设施国债项目（包括污水处理）效果差，城建项目中有许多由于规划不当、管理不善、设备不合格以及工程质量缺陷等原因，存在严重的损失浪费问题。这些项目的投资回报是否赶得上4%左右的国债利率，显然是大问号。第三，给政府部门更多的钱花，就必然创造更多的贪污腐败机会，也必然导致更多的地区间、城乡间以及社会群体间的机会不平等。特别是在缺乏实质性权力制约、财政预算过程又不透明的情况下，政府开支的分配不可能做到公平、公正。不同国家以前的不同经历或许可以给我们一些启示。上世纪30、40年代的民国政府也得到当时快速发展的国内债券市场的帮助，加上对银行的国有控制，让政府能同时发公债、操纵货币，以多种方式解救财政与金融危机，但是，由于军政府权力不受实质性制约，腐败盛行，债券市场帮助民国政府平摊支付压力的能力再大，也无法对冲掉制度缺陷所注定的命运。1997-98亚洲金融危机期间，许多人把印尼、马来西亚、泰国、韩国的遭遇归结到外债，说是这些国家对外债的依赖使它们受重挫。从表面看，好像如此，但其根本原因不是它们的外债太多，而是它们普遍缺乏对权力的制度化约束，黑箱操作滋生腐败，政府财政和外债被当权者私用。相比之下，美国近9万亿美元的国债中，外债约2万亿美元，占近四分之一。而且，从国债规模讲，今天日本国债是GDP的170%，意大利、比利时国债都超过GDP的120%，美国国债是GDP的70%。这些国家没有因高额国债或外债而产生金融危机、社会动乱，可是，1990年代的亚洲国家、1930-40年代的民国中国以及过去20年里的拉美国家却因国债、外债频繁出现危机和社会动乱，这是为什么呢？答案还在制度资本上，在对权力的制约以及政府预算过程是否透明上。实际上，不只是当今世界不同国家承受公债的能力千差万别，即使回到历史上也如此。比如，16、17世纪时荷兰的国债比西班牙的高很多，1650年时荷兰国债合人均1.6公斤银子而西班牙国债仅合人均0.6公斤银子，但前者的国债利息在3%至5%之间，西班牙在16世纪要支付10%以上的利息，荷兰没有因这种国债衰败，而西班牙则从17世纪中叶开始衰落。18世纪中叶，英国的国债承受力也远比法国高，前者的人均国债高于法国，但那种高负债不仅没拖垮英国，反而是英国的国债利息只有法国的一半左右，让英国不断强盛。之所以英国（以及当年的荷兰）的国债融资成本比法国的低一半，其证券市场也比法国更发达，根本原因与1688年英国光荣革命之后所巩固的宪政制衡有关，那次革命之后英国王权受到议会的进一步制约，使国王不能随意征税、不能侵犯私人财产，财产税等只能由议会立法。由于议会更能代表社会的利益，并且其立法与决策过程也非常透明，这使证券投资者对政府有充分的信任，因此很愿意买英国的国债，而且要求的利息（融资成本）也不高。相比之下，西班牙、法国的王权不受制约，国王的决策过程又不透明，多次对其国债赖账、拖欠利息，这些都无法让投资者对集权政府有信心，其结果可想而知。由此可见，一个国家是否能长久靠赤字加国债发展跟其制度架构分不开。我们可能会说，既然中国的制度问题以前就存在，而由赤字带动增长的模式在以前20几年成功了，那么为什么今后不能再继续呢？——在经济增长的初期，增长的确可以是粗放式、高资源消耗、低经济回报，甚至可以充满贪污腐败，但不能总是靠修路、架桥、盖大楼刺激增长，也不能指望社会对贪污腐败总能承受。正如前面所说，如果政府投资回报长期低于公债利率，如果财政被长期用于挥霍性形象工程并为贪污腐败提供基础，那么靠赤字或靠税收支持的财政开支只会是无谓地烧钱，使中国的负债能力快速下降，带来社会动荡。因此，中国一方面应该减税，至少应该控制税负的增长，藏富于民，并同时进一步让政府退出经济，让市场真正发挥作用，提高民间创业与投资回报，另一方面可继续依靠国债促进发展。但是，这两方面都有一个共同的前提，就是政治体制改革必须先行，否则财政赤字和国债的空间就会越来越小，靠赤字发展就无望。

- 作者： Rexouyang 2006年11月10日, 星期五 10:50　回复（0） |　引用（0）加入博采

中国证券业：跳出游戏循环的怪圈

作者：孔庆龙发布时间：2006年8月29日

近年来中国证券行业走过了一段不同寻常的发展历程。当前券商综合治理即将进入尾声，治理后的券商能否真的脱胎换骨、切实提高自身的竞争力，以迎接我国金融业面临的国际化浪潮？

回顾我国证券行业十几年的发展史，笔者把整个历程大致分为“资源游戏”、“资金游戏”、“资本游戏”三个阶段。资源、资金、资本，仅一字之差，却反映出我国券业不同历史时期的基本特征。我国证券业未来能否进入良性发展，取决于能否正确认识并采取措施防止上述三种游戏的循环和反复，跳出三种游戏循环的怪圈，逐步走进基于市场化运作的“管理游戏”和“知识游戏”时代。可以说，这是中国证券业目前面临的一大挑战。首先让我们回顾一下三种游戏的演变过程和微妙差异：

一、“资源游戏”时代。时间大致为上世纪90年代。以1992年依托三大国有商业银行背景的华夏、国泰、南方三家全国性券商的成立为标志，以券商数量急剧膨胀、依托地方政府和部委背景成立的众多券商白热化地瓜分上市资源为主线；其后，随着三大券商市场集中度的下降，华泰证券、长江证券等一批地方券商崛起，但最终又以中金、银河、中信等新的具有背景资源优势的大券商的全面崛起为标志，将这场资源游戏带到新的高潮。

二、“资金游戏”时代。时间大致是1999年至2004年。以“5·19”行情爆发为发端，以股票市场的暴涨暴跌为主线。1999年前后，随着股票市场历史性行情的到来，整个券商队伍以前所未有的规模和勇气冲入了自营和委托理财业务，炒股和坐庄成为中国券商的主题。难以想象的是，券商和资金竟成为互相利用的工具。最初，资金是券商创造利润、至少是帐面利润的工具，各大券商委托理财少则一、二十亿，多则上百亿；后来，券商反而成为资金所利用的工具，德隆系为了做大资金链条，通过控制德恒、恒信、中富等多家券商疯狂圈钱。2004年，监管层果断出手治理行业违规行为，资金游戏以一种惨烈的方式宣告终结，当然也许只是暂时的终结。

三、“资本游戏”时代。时间是2004年至今。几乎所有的券商目前又不约而同地步入到争取资本的队伍中来，大家各显神通，充分利用国家政策争取中央资金支持成为资本市场一道独特的风景。中央汇金公司一夜之间成为各大券商的财神和股东，也让众多券商一夜之间披上了“央企”的外衣。中信证券的成功上市，吸引券商从帮助其他企业资本运作转向为自己资本运作。可以预见，今后一段时期内，券商IPO或借壳上市将成为证券行业最热门的话题。

目前我们需要认真面对一个问题：经过本轮重组后，那些有幸在各种游戏中生存下来的证券公司，接下来上演的游戏将会是什么？

如果没有清醒的认识，在资本游戏中胜出的券商重复演绎资源和资金游戏的可能性极大。有两点可以佐证：一、在近期的汇金系与地方系券商注资重组的背后，“人事权”成为争论的焦点，其本质却是“资源游戏”。换言之，无论是银行、保险还是证券，中国金融业的改革从来都无法走出以“人权”为核心的政府主导模式，只是这种主导由最初的中央单一主导演变成中央、地方、央行、财政、汇金之间的复杂利益博弈。这种“干部任命式”的企业用人机制，一个重要的逻辑基础便是上任后会通过自上而下的协调能力为公司发展争得更多的资源。因此，当前券商重组后新的资源游戏将初露端倪。

第二、在券商综合治理基本完成的2006年上半年，券业全面盈利，但盈利提高的重要因素是行情火暴导致的自营业务巨额利润，尤其是业绩排名靠前的券商，决定名次的主要因素仍是自营利润。因此，直至今日我们仍不能高估证券行业综合治理的效果，中国证券业仍然未能走出“靠天吃饭”和“资金游戏”的怪圈，随着证券市场的历史性反转，还有更加倚赖之嫌。

中国证券业难道只能在上述三种游戏的怪圈中循环往复吗？这种循环能从根本上提高整个行业的竞争力吗？笔者认为，只有放在国际化的背景下分析和比较，才能找到中国证券行业的出路和未来。

证券公司生长于直接融资市场，券商作为市场中介的主要意义在于通过信息、研究、营销等专业服务，减少信息成本与交易成本，分散投资风险，提高融资效率。因此，直接融资市场对于券商中介的倚赖性注定没有间接融资市场对于银行中介的倚赖性大。这也是为什么近年来学术界争论中国是应建设“银行主导”还是“市场主导”的金融体系，而不是争论“银行主导”还是“券商主导”的根本原因。

既然如此，证券行业就应清楚地认识到自身存在的价值和理由，这就是通过提供知识性和专业性的服务、充分发掘资本市场配置资源的效率，这种专业化服务正是国内券商与国际投资银行的差距所在。当前中国证券行业面临的首要任务就是实现这种由通道型、投机型的经营模式向专业型、服务型机构的全面转型。为了实现这种转型，必须从管理入手，转变管理理念，提升管理手段，严格风险控制，强化制度建设并提高执行力。

总之，后资本游戏时代的中国券业，应防止出现向资源游戏和资金游戏的简单回归，而应努力走向“知识游戏”和“管理游戏”时代，这才是中国证券业健康发展、提升国际竞争力的唯一出路。

来源：中国证券报

- 作者： Rexouyang 2006年09月12日, 星期二 16:15　回复（0） |　引用（0）加入博采

黄山游记（一）

黄山游记(一）

本科时没有能够去登黄山，眼看研究生生活也快结束了。我不能再错过机会，以学生身份黄山一游。刚好他人也有此意，所有就很快敲定下来，觉得在国庆节黄金周前登黄山。

既已定下来，就开始准备。由于是自助游，所有自己要充分了解黄山的各项情况。吃、住、行等事事要考虑的。最后的路线安排是，第一天：慈光阁→半山寺→南山登天都峰→玉屏楼→迎客松→莲花峰→鳌鱼背→天海→住宿地；第二天：白云宾馆→步仙桥→西海大峡谷→谷底→排云亭→飞来石→光明顶→北海→狮子峰→妙笔生花→始信峰→白鹅岭→云谷寺→黄山市老街。本线路基本上囊括黄山所有景点。时间紧，体力消耗大，尤其是第一天的行程。

步入正题，游记正式开始。

从上海乘火车到黄山很方便，是夕发朝至。然而黄山市区离黄山景区还有63km，大约要坐一个多小时的汽车。我们一行三人早上到了黄山火车站，下车找到了一个要返回汤口镇的出租车，最后讲价为10RMB/人。我觉得价钱如此便宜，会不会有什么曲折事情发生呢？这一行倒是很顺利的到了黄山景区，同行的一人还和司机攀上了老乡关系。这但到达景区后，这位老乡就很“热心”的推荐我们现在山下的武警宾馆住一宿，并建议我们到所谓的东海景区（实际上他指的是翡翠谷，出门前我已经查知这个地方非常不值得一去）。最后实在不成，又带我们到某某地方去乘坐景区班车到黄山大门，但实质上并不是黄山景区大巴。我们好不容易把“老乡”甩掉了，坐上了到慈光阁的景区出租（40元/车，坐大巴也要10元/人）。我终于体会到了当地人的民风刁蛮，在此我强烈建议自助游的一定要充分了解行程相关的东西，以免上当并影响旅游。

在慈光阁买好100元/人的学生票后，开始登山。刚进检票口，阴霖的黄山就开始下靡靡小雨了。真是天公不作美，看来这次黄山之旅要在雨雾中爬行，只能欣赏黄山在雾中的朦胧之美了。

11：15am——12：40 慈光阁—〉半山寺

我以前预计的要在11点钟左右到慈光阁，才能完成当天的行程，我们于11：15am到慈光阁，基本符合我的时间安排。慈光阁到半山寺距离约2.5KM，但我们花了1.5个小时，走走停停，频繁的休息。下山的人几乎绝迹，陪着我们上山的只有挑夫。偶尔遇见下山的人，急忙问问离半山寺还有多少行程，真盼着就在脚前。一路上行人稀少，下着淅沥小雨，而且路上没有什么风景，这一段路程感觉甚是艰辛和烦闷。再想想还有天都峰、莲花峰要爬，照这个样子天黑前还能顺利到达驻扎地吗？

- 作者： Rexouyang 2005年10月11日, 星期二 22:55　回复（2） |　引用（0）加入博采

开胃的四川泡菜

川菜里菜式很多，其中泡菜也算一个特色了。通常去川菜馆，在开饭前总会有两碟小菜在桌上的。通常一盘是泡菜，一盘是花生。花生呢也有两种，一种是煎得脆脆香香的花生，一种是卤花生。而泡菜就有很多讲究了。在四川，家家户户都有大大小小的泡菜坛子。以前一位北京MM觉得四川泡菜实在好吃，就问了邻居四川人怎么做，自己依葫芦画瓢，结果做出来总是坏的。所以这泡菜会做的人就觉得太简单了，不会做的人就会觉得太奇怪了。为什么自己做出来的总是会坏呢？
　　工具：陶做的专门的泡菜坛子，外面没上釉的叫瓦坛，上釉的就比较好看一些。坛口突起，坛口周围有一圈凹形托盘(即水槽，可盛水)，扣上扣碗可以密封的坛子，它可以使泡菜在缺氧的情况下加速发酵，产生大量乳酸。做泡菜时要在旁边托盘内装满水密封坛子，可防止空气进入。如没有泡菜坛，也可用别的容器代替，但要求容器口大而密封严密，不能透气。小时候跟妈妈一起去买泡菜坛子，她总会仔细看坛子外面有没有砂眼和裂纹，这关系到做泡菜的时候会不会坏。现在流行一种玻璃坛子，这种坛子比较好看，从外面可以看到里面各种颜色的菜。这也作为餐厅里攫取顾客眼球的一种手段。

　　四川泡菜通常分两种。种类不同，用途不同，做法也大不相同。

　　一种是跳水泡菜，跳水泡菜的来由是因为这菜泡在坛子里很快就取出来吃了。可以作为一个专门的菜。通常现在川菜馆里的什锦泡菜和饭前桌子上的小菜都是这类。

　　材料：通常用瓜类的蔬菜或者质地坚硬的根、茎、叶、果等，切成长条。荤菜里通常是猪耳朵，凤爪及猪杂。

　　作法：将清水烧开，加食盐(每1公斤水约50--60克盐)，待盐完全溶解后，放人适量配料，倒人泡菜坛中(以卤水淹到坛子的3／5为宜)。待卤水完全冷却后，再放入菜块。取食泡菜要使用专筷，切不可带油，避免油与生水进入坛中，否则会生花(水表面会生白色霉菌)。坛口水槽要保持清洁，并经常换水注满。

　　吃法：莴笋，萝卜之类的蔬菜只需要泡八个小时至十二个小时，这样泡出来的蔬菜脆生生的，带点适量的咸味，很是爽口。如果喜欢吃辣的，可以浇上点辣椒油，拌上少许味精，是难得的美味。

　　另一种是做佐料用的。川菜里有很多有名的菜式都是用这种泡菜做的，这种泡菜如果想做专门的菜，那可以比跳水咸菜多泡制几天，差不多一周至十天即可，比跳水咸菜通常多一点酸味；另外一种就是长期泡在坛子里，只在做菜的时候捞起来做为佐料。

　　材料：辣椒，青菜，白萝卜，豇豆，姜。做法：

　　1.将要泡的菜洗净风干。

　　2.将清水烧开，放入适量盐(每1公斤水约80克盐)放在旁边备用。

　　3.起坛水：用以前的泡菜坛子里的“母水”，或者可以向家里已有泡菜坛子的朋友要一些，放在新鲜坛水里，会有更好的味道，里面有大量的乳酸菌。如果找不到就只好自己重新制作了。将已经冷却的清水倒入母水之中。

　　4.加入佐料，花椒，茴香，白酒，坛水就制成了。

　　5.将准备好的蔬菜入坛腌制。菜要装满，尽量少留空隙，以液面靠近坛口，盐水淹没蔬菜为宜。在坛口周围水槽中注入凉开水，扣上扣碗，放在阴凉处。

　　6.泡菜放的地方注意阴凉，注意保持坛口始终有水以保证坛中不进空气和细菌。如发现坛中有生花的现象，加入少许白酒即可。

　　7.泡辣椒和青菜的时候可以用很少的母水，放入辣椒，再放入盐，一层辣椒一层盐，卤水不必淹过泡菜。

　　吃法：

　　1.川菜里但凡带腥味的菜都会用泡辣椒，泡姜做佐料，泡菜不正宗，川菜肯定不正宗。

　　2.泡萝卜：选用小萝卜，泡制之后发酴，可以用三。四个酸萝卜炖鸭子，非常美味。

　　3.泡酸菜：做鱼的时候通常都要加入酸菜，酸菜鱼也可以有辣和不辣的做法，视其口味定。酸菜还可以做酸菜粉丝汤，或者就用酸菜洗净之后，切成丝，拌入红油辣椒，少许味精，也是极美味的中式早餐伴菜。

　　4.泡豇豆：炒肉末是一个常见但又好吃的佐餐菜式。

　　备注：做好的泡菜如食用时不适口味，还可以作些调整：不脆可以加点酒；太酸可以加些盐；发霉变味，则是坛中热气太高，或取用工具不洁所引起，此时应将霉点去掉，加入食盐和少量白酒，移放阴凉处，每天敞口10分钟左右，约3～5天霉味自然消失。如发现泡菜软烂发臭，说明泡菜已变质，不能食用，菜卤也不能再用。

　　每年到了酸菜，辣椒，姜成熟的季节，四川的每家每户都会买上几十斤风干做泡菜。这些菜可以在坛子里呆上一年，但卤水是越用越好吃，象陈年老窖一样，历久弥香。

怎样制作泡菜

做泡菜的容器最好是专用的泡菜坛子，坛品上有凹形盛水槽。制作时，先将坛子洗劫一空净用沸水烫过、晾干，放入冷开水和盐（一般是一碗水一小勺盐），再放入花椒、大蒜、辣椒、白酒，做成卤，然后把要泡的蔬菜经过洗净、晾干和刀工处理（切成条、块、丝）放入坛内，把坛子密封，静置于阴晾处7～10天，便可取食。
泡菜的蔬菜原料，可以只有一种，谓之"单泡"；但以多种蔬菜原料混合浸泡为好，如卷心菜、黄瓜、萝卜、白菜、豆角、莴笋、嫩姜等均可一起入坛浸泡，这样制作滋味尤为鲜美。坛内泡菜泡好吃完后，剩下的泡菜卤可继续使用，放入新料两三天即可食用。如新菜味淡，卤中可加放些盐；如味酸了，可加点白酒。
制作和取食泡菜时还须注意：
1、泡菜可根据口味需要，或多加些盐，或多加些糖，或多加些辣椒，但不能加醋。
2、要随泡随吃，泡菜才能鲜嫩。
3、泡菜卤越陈越好，如果保存得好，可连续使用数年。泡菜最忌滑腻，加菜取菜的筷子、器皿要保持干净、清洁，盛水的槽内的水不能进入坛内，以免影响卤汁质量。

- 作者： Rexouyang 2005年09月7日, 星期三 21:05　回复（1） |　引用（0）加入博采

上市公司是如何做假账的 zz

上市公司是如何做假账的

2005/07/22 经济学俱乐部

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　　中国上市公司的假账丑闻可谓前仆后继，连绵不绝。从操纵利润到伪造销售单据，从关联交易到大股东占用资金，从虚报固定资产投资到少提折旧，西方资本市场常见的假账手段几乎全部被“移植”，还产生了不少“有中国特色”的假账技巧。遗憾的是，中国媒体对上市公司假账的报道大部分还停留在表面层次，很少从技术层面揭穿上市公司造假的具体手段。作为普通投资者，如何最大限度的利用自己掌握的信息，识破某些不法企业的假账阴谋？其实，只要具备简单的会计知识和投资经验，通过对上市公司财务报表的分析，许多假账手段都可以被识破，至少可以引起投资者的警惕。我们分析企业的财务报表，既要有各年度的纵向对比，又要有同类公司的横向对比，只有在对比中我们才能发现疑问和漏洞。现在网络很发达，上市公司历年的年度报表、季度报表很容易就能找到，麻烦的是如何确定“同类公司”。“同类公司”除了必须与我们分析的公司有相同的主营业务之外，资产规模、股本结构、历史背景也是越相似越好；对比越多，识破假账的概率就越大。　　
　　一、最大的假账来源：“应收账款”与“其他应收款” 　　

　　每一家现代工业企业都会有大量的“应收账款”和“其他应收款”，应收账款主要是指货款，而其他应收款是指其他往来款项，这是做假账最方便快捷的途径。为了抬高当年利润，上市公司可以与关联企业或关系企业进行赊账交易（所谓关联企业是指与上市公司有股权关系的企业，如母公司、子公司等；关系企业是指虽然没有股权关系，但关系非常亲密的企业）。顾名思义，既然是赊账交易，就绝不会产生现金流，它只会影响资产负债表和损益表，决不会体现在现金流量表上。因此，当我们看到上市公司的资产负债表上出现大量“应收账款”，损益表上出现巨额利润增加，但现金流量表却没有出现大量现金净流入时，就应该开始警觉：这家公司是不是在利用赊账交易操纵利润？　　 (博讯 boxun.com)

　　赊账交易的生命周期不会很长，一般工业企业回收货款的周期都在一年以下，时间太长的账款会被列入坏账行列，影响公司利润，因此上市公司一般都会在下一个年度把赊账交易解决掉。解决的方法很简单——让关联企业或关系企业把货物退回来，填写一个退货单据，这笔交易就相当于没有发生，上一年度的资产负债表和损益表都要重新修正，但是这对于投资者来说已经太晚了。打个比方说，某家汽车公司声称自己在2004年卖出了1万台汽车，赚取了1000万美圆利润（当然，资产负债表和损益表会注明是赊账销售），这使得它的股价一路攀升；到了2005年年底，这家汽车公司突然又声称2004年销售的1万辆汽车都被退货了，此前宣布的1000万美圆利润都要取消，股价肯定会一落千丈，缺乏警惕的投资者必然损失惨重。在西方，投资者的经验都比较丰富，这种小把戏骗不过市场；但是在中国，不但普通投资者缺乏经验，机构投资者、分析机构和证券媒体都缺乏相应的水平，类似的假账陷阱还真的骗过了不少人。　　

　　更严重的违规操作则是虚构应收账款，伪造根本不存在的销售记录，这已经超出了普通的“操纵利润”范畴，是彻头彻尾的造假。当年的“银广夏”和“郑百文”就曾经因为虚构应收账款被处以重罚。在“达尔曼”重大假账事件中，“虚构应收账款”同样扮演了一个重要的角色。　　应收账款主要是指货款，而其他应收款是指其他往来款项，可以是委托理财，可以是某种短期借款，也可以是使用某种无形资产的款项等等。让我们站在做假账的企业的角度来看问题，“其他应收款”的操纵难度显然比“应收账款”要低，因为“应收账款”毕竟是货款，需要实物，实物销售单据被发现造假的可能性比较大。而其他应收款，在造假方面比较容易，而且估价的随意性比较大，不容易露出马脚。有了银广夏和郑百文虚构销售记录被发现的前车之鉴，后来的造假者倾向于更安全的造假手段；“其他应收款”则来无影去无踪，除非派出专业人士进行详细调查，很难抓到确实证据。对于服务业企业来讲，由于销售的不是产品，当然不可能有“应收账款”，如果要做假账，只能在“其他应收款”上做手脚。在中国股市，“其他应收款”居高不下的公司很多，真的被查明做假账的却少之又少。　

　　　换一个角度思考，许多公司的高额“其他应收款”不完全是虚构利润的结果，而是大股东占用公司资金的结果。早在2001年，中国上市公司就进行了大规模清理欠款的努力，大部分欠款都是大股东挪用资金的结果，而且大部分以“其他应收款”的名义进入会计账目。虽然大股东挪用上市公司资金早已被视为中国股市的顽症，并被监管部门三令五申进行清查，但至今仍没有根治的迹象。在目前中国的公司治理模式下，大股东想企业资金简直是易如反掌；这不是严格意义上的做假账，但肯定是一种违规行为。

　　　　二、与“应收账款”相连的“坏账准备金” 　　

　　与应收账款相对应的关键词是“坏账准备金”，通俗的说，坏账准备金就是假设应收账款中有一定比例无法收回，对方有可能赖帐，必须提前把这部分赖帐金额扣掉。对于应收账款数额巨大的企业，坏账准备金一个百分点的变化都可能造成净利润的急剧变化。举个例子，波音公司每年销售的客运飞机价值是以十亿美圆计算的，这些飞机都是分期付款，只要坏账准备金变化一个百分点，波音公司的净利润就会出现上千万美圆的变化，对股价产生戏剧性影响。　

　　　1999年之前，中国会计制度对坏账准备金规定很不严格，大部分企业的坏账准备金比例都很低，有的甚至低到0.1%，远远低于国际惯例。1999年是中国会计政策的转折点，坏账准备金比例明显增高，一般制造业企业的坏账准备金比例都在3%以上。但是，国家不可能硬性规定所有行业的坏账准备金比例，留给企业自主操纵的空间还是很大的。从西方企业的实践来看，利用坏账准备金做假账有两种手段——一种是多计，一种是少计。少计坏账准备金很容易理解，这样可以增加利润，提高股价；多计坏账准备金则一般发生在经营情况恶劣的年份或者更换CEO的年份，新任CEO往往倾向于把第一年的业绩搞的特别差，把大量资金划入坏账准备金，反正可以把责任推到前任CEO头上；由于第一年多计了坏账准备金，以后几年就可以少计甚至不计，利润当然会大大提高，这些功劳都会被记在新任CEO头上。这种做法的实质是用第一年的坏成绩换以后多年的好成绩，在西方被形象的称为“大洗澡”。中国有没有“大洗澡”的现象呢？肯定有，而且为数不少；但是中国投资者对这个问题仍然很不敏感，没有意识到问题的严重性，仅仅依靠证监会的监督还是远远不够的。

　　　　理论上讲，上市公司的坏账准备金比例应该根据账龄而变化，账龄越长的账款，遭遇赖账的可能性越大，坏账准备金比例也应该越高；某些时间太长的账款已经失去了偿还的可能，应该予以勾销，承认损失。对于已经肯定无法偿还的账款，比如对方破产，应该尽快予以勾销。遗憾的是，目前仍然有部分上市公司对所有“应收账款”和“其他应收款”按照同一比例计提，完全不考虑账龄的因素，甚至根本不公布账龄结构。在阅读公司财务报表的时候，我们要特别注意它是否公布了应收账款的账龄，是否按照账龄确定坏账准备金，是否及时勾销了因长期拖欠或对方破产而无法偿还的应收账款；如果答案是“否”，我们就应该高度警惕。　　

　　从2002年开始，中国证监会对各个上市公司进行了财务账目的巡回审查，坏账准备金和折旧费都是审查的重点，结果有大批公司因为违反会计准则、进行暗箱操作，被予以警告或处分，它们的财务报表也被迫修正。但是，正如我在前面提到的，无论证监会处罚多少家违规企业，处罚的力度有多大，如果普通投资者没有维护自己权益的意识，类似的假账事件必然会一再重演，投资者的损失也会难以避免。　

　　　四、最大的黑洞——固定资产投资　　

　　许多中国上市公司的历史就是不断募集资金进行固定资产投资的历史，他们发行股票是为了固定资产投资，增发配股是为了固定资产投资，不分配利润也是为了省钱进行固定资产投资。在固定资产投资的阴影里，是否隐藏着违规操作的痕迹？　　

　　固定资产投资是公司做假账的一个重要切入点，但是这种假账不可能做的太过分。公司可以故意夸大固定资产投资的成本，借机转移资金，使股东蒙受损失；也可以故意低估固定资产投资的成本，或者在财务报表中故意延长固定资产投资周期，减少每一年的成本或费用，借此抬高公司净利润——这些夸大或者低估都是有限的。如果一家公司在固定资产投资上做的手脚太过火，很容易被人看出马脚，因为固定资产是无法移动的，很容易审查；虽然其市场价格往往很难估算，但其投资成本还是可以估算的。监管部门如果想搞清楚某家上市公司的固定资产投资有没有很大水分，只需要带上一些固定资产评估专家到工地上去看一看，做一个简单的调查，真相就可以大白于天下。事实就是如此简单，但是在中国，仍然有许多虚假的固定资产投资项目没有被揭露，无论是监管部门还是投资者，对此都缺乏足够的警惕性。　

　　　如果一个投资者对固定资产投资中的造假现象抱有警惕性，他应该从以下几个角度分析调查：上市公司承诺的固定资产投资项目，有没有在预定时间内完工？比如某家公司在2000年开始建设一家新工厂，承诺在2003年完工，但是在2003年年度报告中又宣布推迟，就很值得怀疑了。而且，项目完工并不意味着发挥效益，许多项目在完工几个月甚至几年后仍然无法发挥效益，或者刚刚发挥效益又因故重新整顿，这就更值得怀疑了。如果董事会在年度报告和季度报告中没有明确的解释，我们完全有理由质疑该公司在搞“钓鱼工程”，或者干脆就是在搞“纸上工程”。

　　　　目前，不少上市公司的固定资产投资项目呈现高额化、长期化趋势，承诺投入的资金动辄几亿元甚至几十亿元，项目建设周期动辄三五年甚至七八年，仅仅完成土建封顶的时间就很漫长，更不要说发挥效益了。这样漫长的建设周期，这样缓慢的投资进度，给上市公司提供了做假账的充裕空间，比那些“短平快”的小规模工程拥有更大的回旋余地，监管部门清查的难度也更大。即使真的调查清楚，往往也要等到工程接近完工的时候，那时投资者的损失已经很难挽回了。　　

　　五、难以捉摸的“其他业务利润” 　　

　　从财务会计的角度来看，操纵“其他业务利润”比操纵“主营业务利润”更方便，更不容易被察觉。因为在损益表上，主营业务涉及的记录比其他业务要多的多，主营业务的收入和成本都必须妥善登记，其他业务往往只需要简单的登记利润就可以了。对于工业公司来说，伪造主营业务收入必须伪造大量货物单据（也就是伪造“应收账款”），这种赤裸裸的造假很容易被识破；伪造其他业务利润则比较温和，投资者往往不会注意。　

　　　为了消除投资者可能产生的疑问，许多上市公司的董事会往往玩弄文字游戏，把某些模糊的业务在“主营业务”和“其他业务”之间颠来倒去，稍微粗心的投资者就会受骗。比如某家上市公司在年度报告中把“主营业务”定义为“房地产、酒店和旅游度假业”，但是在主营业务利润中却只计算房地产的利润，把酒店和旅游度假业都归入其他业务利润，这显然与年度报告的说法是矛盾的。在中国资本市场目前的混乱局面下，也不能排除某些公司把某项业务利润同时计入“主营业务利润”和“其他业务利润”的可能。作为普通投资者，我们不可能深入调查某家公司的“其他业务利润”是不是伪造的，但是我们至少可以分析出一定的可能性——如果一家公司的“主营业务利润”与“其他业务利润”严重不成比例，甚至是“其他业务利润”高于“主营业务利润”，我们就有理由怀疑它做了假账。　

　　　中国投资者和证券媒体没有意识到上市公司的“其他业务利润”可能存在造假行为，也并非完全出于疏忽，因为上市公司不好好做自己的主营业务，反而热衷于在“其他业务”上大捞一笔，在中国股市是司空见惯的现象。许多公司名义上是“运用闲置资金”进行短期经营或投资（实为投机）活动，其实是什么赚钱做什么，完全不把主营业务当一回事。最近几年房地产行业热度很高，许多上市公司纷纷改头换面做房地产，开始是把房地产当成短期的“其他业务”，后来有的公司干脆进行产业重组，改为正式的房地产公司；钢铁、医药、进出口乃至旅游度假等比较热门的行业都有类似情况发生。追逐利润固然是资本的天性，但是作为资本数额很大、负有社会责任的上市公司，如此目光短浅的追求短期利润，对公司前景根本没有长远战略，无疑会损害股东乃至整个社会的长期利益。这种目光短浅的不良倾向必须得到遏制，但仅仅依靠证监会和投资者的力量恐怕难以有效遏制，必须同时依靠国家计划部门的宏观调控，才有希望刹住这股蔓延已久的歪风。曾经在中国股市名噪一时的“戴梦得”就是一个例子，它原本是中国股市罕见的珠宝题材股票，但是从2002年就开始“逐渐转卖毛利率较低的珠宝生产线”，义无返顾的投入了炒作房地产的大潮。戴梦得（已经改名“中宝股份”）在2003年初完成了向房地产公司的转化，主要经营港口地皮；但是转化为房地产公司并不能增加它的业绩，直到今天，中宝股份仍然是一家净资产收益率不尽人意的冷门股票。由此可见，从一个较冷门的行业转到较热门的行业，并不一定会带来业绩的相应提升；如果所有上市公司都往少数热门行业挤，造成的后果肯定是灾难性的。

　　　　六、债务偿还能力　　衡量一家公司的债务偿还能力，主要有两个标准：一是流动比例，即用该公司的流动资产比上流动负债；二是速动比例，即用该公司的速动资产（主要是现金和有价证券、应收账款、其他应收款等很容易变现的资产）比上流动负债。一般认为工业企业的流动比例应该大于2，速动比例应该大于1，否则资金周转就可能出现问题。但是不同行业的标准也不一样，不可以一概而论。目前各种股票分析软件和各大证券网站都有专门的财务比例栏目，除了流动比例和速动比例之外，一般还包括资金周转率、存货周转率等等，这些数据对于分析企业前景都有重要作用。

　　　　流动比例和速动比例与现金流量表有很密切的关系，尤其是速动比例的上升往往伴随着现金净流入，速动比例的下降则伴随着现金净流出，因为现金是最重要的速动资产。但是，某些企业在现金缺乏的情况下，仍然能保持比较高的速动比例，因为它们的速动资产大部分是应收账款和其他应收款，这种速动资产质量是很低的。在这种情况下，有必要考察该企业的现金与流动负债的比例，如果现金比例太少是很危险的。许多上市公司正是通过操纵应收账款和其他应收款，一方面抬高利润，一方面维持债务偿还能力的假象，从银行手中源源不断的骗得新的贷款。作为普通投资者，应该时刻记住：只有冰冷的现金才是最真实的，如果现金的情况不好，其他的情况再好也难以信任。　

　　　如果一家企业的流动比例和速动比例良好，现金又很充裕，我们是否就能完全信任它？答案是否定的。现金固然是真实的，但也要看看现金的来临——是经营活动产生的现金，投资活动产生的现金，还是筹资活动产生的现金？经营活动产生的现金预示着企业的长期经营能力，投资活动产生的现金反应着企业管理层的投资眼光，筹资活动产生的现金只能说明企业从外部筹集资金的能力，如贷款、增发股票等。刚刚上市或配股的公司一般都有充裕的现金，这并不能说明它是一家好公司。恰恰相反，以造假和配股为中心的“中国股市圈钱模式”可以用以下公式概括：操纵利润—抬高股价—增发配股—圈得现金—提高信用等级—申请更多银行贷款—继续操纵利润，这个模式可以一直循环下去，直到没有足够的钱可圈为止。操纵利润既是为了从股民手中圈钱，又是为了从银行手中圈钱；从股民手中圈来的钱一部分可以转移出去，一部分用来维持债务偿还能力，以便下一步圈到更多的钱。这种圈钱模式只能发生在中国这样一个非常不规范的资本市场，但这个不规范的资本市场正处于半死不活的状态，圈到的资金越来越少，即使没有任何人发现马脚，这种模式仍然不免自行崩溃的结局。在中国股市，做着类似勾当的公司大有人在，只是程度不同而已，许多公司至今仍然逍遥法外，等待着某一天市场回暖，继续造假圈钱的大业。　

　　　八、对上市公司假账手段的总结　　

　　每当中国股市发生重大丑闻，每当天真的股民被上市公司欺骗，股民们总是会网上写下“血泪追问”——“为什么某些上市公司明火执仗做大盗无人阻挡？为什么它们居然能够长期逍遥法外，骗走无数金钱？”我的回答是：“所有的人都应该负责。政府和监管部门固然应该为我们创造良好的投资条件，但是最重要的是投资者应该为自己的投资负责，事实已经证明中国普通投资者是最大的瞎子。”事实上，大部分中国上市公司做假账的手段都并不高明，不仅专业分析人士能够识破，普通投资者也理应察觉。遗憾的是，中国股市的大多数投资者至今不知道阅读财务报表，连专业分析机构也经常闹出常识性的笑话，这样一个资本市场只有幼稚可以形容。　　

　　有人认为，中国资本市场出现的一切问题都是制度问题，只要把制度定好了，与西方“接轨”了，天下就太平了，股市丑闻就再也不会出现了。但是最近几年来，中国在金融、证券和公司治理上学习西方制度的努力不可谓不大，造假违规现象却还是层出不穷，资本市场一直停留在崩溃边缘。我们究竟是缺乏优秀的制度，还是缺乏执行制度的优秀的人？　　

　　是的，中国资本市场的制度存在许多非常严重的问题，但是制度问题不是一切，相比之下，还是人的问题更严重。我们不仅要提高资本市场从业人员整体素质，更要提高投资者整体素质，努力使这个幼稚的市场变的更加成熟。这样，重大违规操作才能够被扼杀在萌芽中，投资者的财产才能够有保证。

- 作者： Rexouyang 2005年07月22日, 星期五 23:23　回复（0） |　引用（0）加入博采

会计的三种境界

第一种境界：滥用会计选择权，学士级，审计员必须掌握
　　　　这种会计游戏手法主要特点是滥用会计选择权，包括会计政策及会计估计选择权，尤其是会计估计选择权，常见的手法有收益性支出资本化、提前(推迟)确认收入、推迟(提前)确认费用、多提(少提)资产减值准备、多提(少提)长期资产折旧费(摊销费)、多提(少提)预计负债(预提费用)，这种会计手法层次较高，因为通过账面操纵损益和资产负债，但在现金流上会留下缺口，而且精明的财务分析师通过纵向和横向分析，容易发现游戏痕迹，比如，财务分析师发现减值转回、折旧率下降、应收账款周转率、存货周转率下隆、预计负债等应计科目余额波动较大等，如果是一个有效的证券市场，这种会计手法实质上是无效的.
　　

第二种境界：钻会计准则漏洞，硕士级，项目经理必须掌握
　　
　　　　这种会计游戏手法主要特点是钻会计准则漏洞，要么是会计准则没有作出规定的，要么是会计准则本身是矛盾的或模糊不清的，当前我国上市公司的会计实践中就碰到很多类似这样的会计疑难问题，会计准则落后于会计实务在一定程度上存在，这给会计游戏者提供了利润操纵空间，如当前的企业合并、BOT的会计处理问题，安然在衍生金融工具的会计处理上也充分利用了会计制度缺陷，确认巨额的收益、转移巨额的亏损，这种会计游戏充分利用准则漏洞选择最有利于游戏者的会计处理方案，由于于法无据，会计师虽然容易发现这些会计问题，但也无可奈何，对于会计游戏者来说，这种会计游戏虽然容易被发现，但不会受到违法的指控。
　　
第三种境界：形式重于实质，博士级，合伙人必须掌握
　　
　　　　这种会计游戏手法主要特点是形式重于实质，安然主要会计游戏手法就是利用在特定的条件SPE可以不并表的会计规定，人为创造一些表面条件使其“形式”上符合不并表条件，而实质上安然控制这些SPA，应该是要并表的。这种情况还有很多，最常见的是对敲交易，我卖给你，你也卖给我，彼此互相虚增资产和利润，滥用会计准则有两大手法，一是创造条件迎合会计准则的规定以适用该会计规定，如安然的SPE会计，一种是创造条件规避会计准则的规定，如本来是关联方交易，为了规避关联方交易会计及披露，人为多走了一家过桥公司，使关联交易非关联化。这种会计游戏由于有组织、交易的安排，一般很难从公开信息直接发现游戏痕迹，但可能也会带来一些财务的导常，发现这种游戏只有从战略分析、价值链分析着手，从非财务信息中发现财务信息的异常，要求发现者要有丰富的阅历及行业经验。

- 作者： Rexouyang 2005年07月22日, 星期五 12:37　回复（0） |　引用（0）加入博采